黄金行业深度报告

投资要点：

• 我们复盘了金本位制度消亡后过去50年黄金行情，总结出如下规律：

（1）黄金超级牛市由其根本属性——信用对冲决定，从根本上反映了国际货币体系不稳定的结果，1970至1980年的牛市起点是美元和黄金脱钩，1999至2011年的牛市起点是欧元诞生，美元信用不稳定、货币宽松、美元贬值、严重通胀是伴随黄金超级牛市的四个关键词。

（2）黄金在下跌趋势中也会有像样的中级反弹，往往发生在货币宽松或宽松预期的背景下，而通货膨胀（资产泡沫）、美元贬值并不是必要条件。如1982年沃尔克扭转紧缩，黄金回光返照，1985年美元贬值+美联储降息，黄金及其它以美元计价的金属大幅反弹，2016年初美联储表示加息谨慎，全球宽松预期再起，黄金上涨。

（3）在避险需求层面上，美元、美债和黄金存在隐性的替代关系，黄金未必一定能避险。若美国处于漩涡中心，黄金上涨的概率较大，否则往往是美元拉爆脆弱的新兴经济体的时刻，黄金处于熊市。

• 复盘历史行情，我们认为本轮行情会类似2016年上半年，货币宽松预期+冲突事件不断，催化黄金上涨行情。

（1）联储3月议息会议“再放鸽”，加息周期进入尾声的信号明显，各国陆续释放“鸽派”及“降息”信号，全球货币宽松预期再起。美国期限利差倒挂、TIPS收益率回落已经反映了经济见顶的信号。

（2）在全球政治风险及贸易风险的不确定下，各国央行也纷纷增加对黄金的储备，多元化储备的趋势开始出现。此外，金油比处在历史极端位置，代表经济风险存在酝酿为地缘政治风险的可能性。

（3）黄金多头持仓位于历史低位水平，极端持仓凸显出短期内黄金仍有进一步的上行空间。

• 近1个月来，市场预期领先联储预期导致近期金价受到压制。联储最新3月议息会议“再放鸽”，联储预期向市场预期快速收拢，我们认为压制金价的市场阶段性不确定消除，黄金有望再次迎来一波行情。

• 重点推荐招金矿业，维持“买入”评级。

风险提示：全球流动性紧缩风险、需求弱于预期的风险

报告正文

1、50年金价复盘

在二次世界大战后，由于日本和欧洲的工业和金融部门严重受损，而美国积累了全世界63%的黄金。美元作为战后货币秩序中天然的关键货币角色，被《布雷顿森林体系》合法化：美国是布雷顿森林货币秩序中唯一的中心国家，美国以外的国家实行固定美元汇率平价，该平价只能略有调整且必须得到IMF的许可，而美国有以35美元/盎司兑换黄金的义务。

在布雷顿森林体系的前20年，即20世纪50年代-60年代后期，固定美元平价下，国际汇率平稳，多边贸易爆炸式增长，表征全球贸易品价格指数的美国WPI（批发物价指数）期间非常稳定，全球非通胀性增长取得成功。

经济发展-外国中央银行对官方美元储备的积累造成了对美元债权的增加-潜在可兑换黄金的债权总额大幅超过美国黄金储备-黄金/美元的挂钩不再被信任，在这一背景下，美元信任危机屡次爆发，直至1971年布雷顿森林体系的崩溃、金本位制度消亡后，美元趁机挣脱了黄金的枷锁，做实货币霸主地位，黄金、汇率开始浮动。

1.1、维度1：黄金超级牛市由其根本属性——信用对冲决定

我们复盘了自金汇兑制度消亡后50年的黄金表现，黄金经历了1970-1980年和1999-2011年2轮超级牛市，也经历了1980-1999年长达20年的长熊。从历史经验来看，金价上升周期约10年，下降周期20年，其中前5年为价格剧烈下降阶段，后15年为漫长的横盘震荡阶段（剔除通货膨胀后的黄金实际价格下跌）。

我们进一步观察2轮黄金超级牛市的宏观沙盘推演：

无论导火索是财政赤字滥用还是战争军费开支，当通胀削弱了美国货币竞争力时，美国政府通常通过其言论引导弱势美元，或抨击外国经济体没有公正地设定其货币对美元的汇率（美元本位制本质上的不对称性使得美国无法控制自身的汇率）。美元将要贬值的预期引导热钱流出美国，最终引发了美元贬值的自我实现，美元资金出逃引发美国国内货币需求下降，但美元供给并没有随之减少，最终伴随美元贬值的是大规模通胀或资产泡沫，并反作用于美国经济自身。

美元信用不稳定、货币宽松、美元贬值、严重通胀是伴随黄金超级牛市的四个关键词，缺一不可。黄金牛市根本上是反映了国际货币体系不稳定的结果，1970至1980年的牛市起点是美元和黄金脱钩，1999至2011年的牛市起点是欧元诞生，这也突出了黄金信用对冲的根本属性。在美元国际货币体系下，美元信用是美国国力的外在表征形式，黄金和美元构成替代关系，一旦美元本身币值不稳定且持续贬值之后，黄金信用对冲属性凸显，并伴随黄金超级大牛市，而黄金的衰落往往伴随美国重新成为全球经济增长的领头羊及美联储再塑其货币币值的信心。

1.2、维度2：货币宽松或宽松预期可带来像样的中级反弹

从长周期来看，黄金超级牛市行情下，美元信用不稳定、货币宽松、通货膨胀（资产泡沫）、美元贬值四个条件缺一不可。在三轮超过20%的像样中期反弹中，都发生在美国货币政策宽松或宽松预期的背景中，而通货膨胀（资产泡沫）、美元贬值并不是必要条件。若没有美国货币宽松，其它条件驱动的金价上涨幅度较弱。

• 1982.06-1983.02大局已定，扭转紧缩，黄金回光返照

1982年6月-1983年2月，黄金回光返照，区间涨幅57%。经过前期的先发制人制造衰退之后，美国经济开始进入复苏期。1982年10月5日，里根《增税法案》通过，10年期国债收益率开始松动，沃尔克阶段性货币政策逆转，公开市场委员会表决同意将货币政策目标转向降低利率，美联储的货币政策中介目标3年的货币主义实践结束。从汇率市场来看，80年代高利率政策下，美元走上了持续升值之路，直至1985年广场协议之时。黄金价格在货币政策转向之后，再度出现了半年左右的反弹。但这一次，联储的货币政策放松并没有导致通胀的再度回升，投资者开始逐步增强对于联储货币政策的信任，从而在反弹之后，黄金价格再度回落，难以改变下跌的大趋势。

• 1985.02-1987.12 广场协议，美元暴跌，黄金及其它以美元计价的金属反弹

黄金价格在这一区间的涨幅是对美元暴跌的直接反应，美元指数从160回落至90，跌幅约40%，黄金从300美元/盎司上涨至484美元/盎司，涨幅63%，黄金涨幅和美元跌幅相匹配，若以日元或其它币种计价，黄金表现平平，以美元计价的其它金属与黄金走势相近。

里根政府自成立后就允许美元的高汇率，资本市场派占据上风，经济转型压力和出口压力使得通商派积蓄不满，并在这期间搬动了里根政府，最终通过1985年广场协议协调入市干预汇率，美元汇率从1美元兑换240日元左右持续下跌直至1美元兑换120日元的水平。1987年美国经济进入过热期，格林斯潘上任后上调目标利率，但黄金却一直上涨到1987年底美联储多次升息才结束。

• 2015.12-2016.08 全球宽松预期再起，黑天鹅不断，黄金震荡走高

自15年12月美联储首次加息靴子落地后，耶伦担忧美国经济基本面放缓，对经济的表述经历了“温和增长”-“有所放缓”的变化，导致市场对联储加息预期下降，美元开始出现“见顶”和“滞涨”；欧日两大央行相继推出负利率政策，而日本央行表示将使用“直升机撒钱”来刺激经济，欧元区经济数据的疲软也触发市场对于欧央行放松的预期进一步上升。全球宽松预期再起，黄金震荡上行。同时，2016年黑天鹅不断，从英国脱欧到美国大选、意大利公投，政治不确定性引发的避险需求驱动金价阶段性上涨。

复盘黄金小周期，有以下规律可循：

• 三轮超过20%的像样中期反弹中，都发生在美国货币政策宽松或宽松预期的背景中，而通货膨胀（资产泡沫）、美元贬值并不是必要条件。

• 紧缩周期中的黄金表现差强人意，在1994年-1995年；1999年-2000年和2004年-2006年中，都是如此。

• 若没有美国货币宽松及预期，金价上涨幅度较弱。如17年的宏观背景是美联储加息进程中，政治不确定性引发的避险需求是驱动金价阶段性上涨，黄金上涨14%。

1.3、维度3：黄金一定避险么?

在避险需求层面上，美元、美债和黄金存在隐性的替代关系，黄金未必一定能避险。经统计发现，若VIX飙升美国处于漩涡中心，黄金上涨的概率较大，如科网泡沫、911事件、次贷危机；若VIX飙升美国并未受到冲击，往往是美元拉爆脆弱的新兴经济体的时刻，黄金处于熊市，原因在于，直接的避险交易通常会进入美元和美国国债，如80年代拉美危机、90年代亚洲金融危机爆发。

2、重申当前配置黄金的意义

从过去50年的历史经验来看，我们当前仍处于上一轮超级牛市结束后的下行阶段，但价格急剧下跌阶段已经过去了，在横盘震荡阶段也有若干显著的反弹仍然值得参与。

我们复盘了过去2轮黄金大牛市和3轮黄金反弹行情认为，认为本轮行情会类似2016年上半年，货币宽松预期+冲突事件不断，催化黄金上涨行情。

美联储加息周期进入尾声的信号明显，各国陆续释放“鸽派”及“降息”信号，全球货币宽松预期再起。美国期限利差倒挂反映了经济见顶的信号，10年期TIPS收益率已经从1.17%回落至0.6%以下，若实际利率能够进一步走弱，美债收益率下行至2.2%左右（30bp），金价将有较大概率复制2016上半年行情，并有望触及1500美元/盎司，对应26%的上涨空间。

此外，在全球政治风险及贸易风险的不确定下，各国央行也纷纷增加对黄金的储备，多元化储备的趋势开始出现，这将有助于提升黄金需求和金价走高。2018年，全球的央行官方黄金储备增长了651.5吨，央行净买入量达到了近50年的新高。

金油比视角下，油价对实体经济的敏感度更高，而金价对地缘政治风险的敏感度更高，该比值处在历史极端位置，代表经济下行周期里，经济风险存在酝酿为地缘政治风险的可能性。历史经验也是如此，1986-1988年是阿富汗战争和两伊战争高潮，1993年是索马里战争，1998年是科索沃战争，2015年是克里米亚争端。

黄金多头持仓位于历史低位水平，极端持仓凸显出短期内黄金仍有进一步的上行空间。

自18年10月以来，金价最高反弹了约13%。从美股大跌、VIX持续飙升，到风险资产与避险资产普涨，金价反弹的逻辑也从对美国经济担忧的避险情绪演化至了对货币宽松预期的逻辑，市场预期领先联储预期导致近1个月金价受到了压制。联储3月议息会议“再放鸽”，联储预期向市场预期快速收拢，我们认为压制金价的市场阶段性不确定消除，黄金有望再次迎来一波行情。

3、在港上市黄金股比较及分析

黄金矿业股与黄金具有极强的相关性，节奏上黄金矿业股票的表现往往要领先于黄金1周左右，弹性上黄金矿业股的波动幅度更大。

我们对在港上市的黄金股进行简单比较分析：

紫金矿业(2899.HK)主要从事黄金、铜、锌及其他金属矿产资源的勘探、开采、冶炼加工及相关产品销售业务，是中国控制金属矿产资源最多的企业之一。公司是目前国内最大黄金生产企业、第二大矿产铜生产企业、中国六大锌生产企业之一。紫金矿业拥有总黄金资源量1320吨，2017年矿产金产量为37.48吨，铜产量20.8万吨，锌产量30.6万吨，净利润35亿元。

山东黄金(1787.HK) 为省属国有企业，主要矿产资源位于山东胶州半岛，旗下焦家金矿、三山岛金矿、新城金矿、玲珑金矿分别是中国最大、第二大、第五大及第六大金矿。公司拥有黄金资源量1125吨，2017年矿产金产量为35.88吨，净利润11.4亿元。

招金矿业(1818.HK)专注于开发黄金产业，公司拥有27座矿山，山东埠内一半、埠外一半，总黄金资源量1252吨，2017年矿产金产量为20.3吨，净利润6.4亿元。

中国黄金国际(2099.HK)是大股东中国黄金集团唯一的海外上市平台，中国黄金集团是我国黄金行业内唯一一家中央企业。公司运营位于内蒙古的长山壕金矿及西藏的甲玛铜金多金属矿，拥有黄金资源量333吨，2017年生产黄金7.3吨，铜7900万镑，净利润6.3千万美元。

恒兴黄金(2303.HK)经营中国新疆最大单体在产金矿金山金矿，拥有黄金资源量86吨，2017年生产矿产金2.7吨，净利润2.4亿元。

灵宝黄金(3330.HK)位于河南灵宝市，主要从事黄金开采、冶炼，精炼及铜加工。总黄金储备量为186吨，2017年矿产金产量为2.56吨，电解铜1.05万吨，净利润7983万元。

营运方面

财务比较

估值比较

4、观点总结

• 行业观点

给予行业“推荐”评级。我们复盘过去2轮黄金大牛市和3轮黄金反弹行情认为，认为本轮行情会类似2016年上半年，货币宽松预期+冲突事件不断，催化黄金上涨。

（1）美联储加息周期进入尾声的信号明显，各国陆续释放“鸽派”及“降息”信号，全球货币宽松预期再起。美国期限利差倒挂、TIPS收益率回落已经反映了经济见顶的信号。

（2）在全球政治风险及贸易风险的不确定下，各国央行也纷纷增加对黄金的储备，多元化储备的趋势开始出现。此外，金油比处在历史极端位置，代表经济风险存在酝酿为地缘政治风险的可能性。

（3）黄金多头持仓位于历史低位水平，极端持仓凸显出短期内黄金仍有进一步的上行空间。

近1个月来，市场预期领先联储预期导致近期金价受到压制。联储最新3月议息会议“再放鸽”，联储预期向市场预期快速收拢，我们认为压制金价的市场阶段性不确定消除，黄金有望再次迎来一波行情。

• 重点推荐招金矿业（1818.HK）

维持“买入”评级。假设公司2018-2019年维持产量平稳，2020年海域金矿投产贡献3.76t矿产金， 2019年、2020年黄金均价温和上涨至280元/克，则公司2018-2020归母净利润分别为7.05亿元/7.84亿元/10.02亿元，同比+9.5%/+11.2%/+17.7%。从公司层面，我们推荐招金矿业主要基于以下理由：

（1）作为专注纯金业务的公司，从金价上涨增厚EPS的角度公司的业绩弹性更大，1%的金价波动对应公司5%的EPS变动。

（2）公司资源储备丰富，勘探增储积极，采选能力相对当前储量和品味有大幅提升空间，静待扩产后带来的业绩爆发。

（3）海域金矿将于2020年投产，资源储量大，品味高，成本低，有望成为未来增长引擎。

（4）公司的吨资源量市值、吨产量市值、一致预期PE均低于行业平均水平，存在一定低估。

5、风险提示

全球流动性紧缩风险、需求弱于预期的风险。

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